康普（4739）2026年9月9日法說會紀要裡有一個容易被忽略的模式轉換：公司正在推動閉環代工——由客戶自己提供鎳、鈷等金屬原料，康普只負責提純與結晶，並收取加工費。這跟過去自己買原料、自己加工、自己賣成品的做法，是兩種完全不同的生意。差別不在良率或稼動率，而在於：同一張損益表上的「營收」兩個字，在這兩種模式底下，指的根本不是同一件事。

紀要沒有把兩種模式的營收金額分開列出來，只說明了閉環代工的機制與效果：可降低金屬價格波動及存貨跌價對獲利的影響，而且公司正逐步提高此業務比重。這句「逐步提高比重」本身就值得停下來想一想——如果營收的組成正在系統性地轉向另一種模式，那麼把不同時間點的營收數字直接相減、算出一個年增率，這個年增率到底在講什麼，就變得不清楚。

自購原料時，營收裡含著金屬本身的價值

在傳統的自購原料模式下，公司先花錢買進鎳、鈷等金屬，經過提純、結晶做成產品賣出，賣出的價格裡，理論上包含了原物料成本、加工成本與利潤三個部分。這種模式下，公司的營收金額會隨金屬價格上下波動——金屬漲價，只要賣得出去，營收數字通常會跟著墊高；金屬跌價，就算加工的動作完全沒變，營收數字也會跟著縮水。這種模式下的營收，某種程度上是「金屬價值」和「加工價值」加在一起的數字。

閉環代工時，營收只剩下加工費這一段

換成閉環代工之後，原料是客戶自己帶來的，不經過公司的採購與存貨，公司只做提純與結晶這一段工序，向客戶收取加工費。紀要說明這種模式可以降低金屬價格波動及存貨跌價對獲利的影響，原因就在這裡——原料的漲跌本來就不是公司的營收，也不會反映在公司的損益裡。閉環代工的營收，指的只是「加工這件事」值多少錢，不包含原料本身的價值。紀要也提到，隨閉環代工比重提高，獲利表現將更貼近加工量、加工費與稼動率，換句話說，這時候要看的是公司做了多少加工的量、收了多少加工費、機器開得多滿，而不是金屬價格漲跌。

為什麼跨期比較營收成長率，會被模式轉換污染

如果去年同期公司主要靠自購原料，今年同期閉環代工比重提高了，那麼把兩個時間點的營收拿來算年增率，實際上是在比較兩種不同性質的數字：一個含金屬價值，一個不含。就算加工的實際數量完全沒變，只因為原料改由客戶提供、不再計入公司的採購與銷售金額，營收數字本身就可能出現變化，方向也不一定跟加工量一致。紀要沒有揭露自購與閉環代工兩種模式各自的營收金額或比重，因此無法在這裡具體拆解出污染了多少；能確定的只是，只要商業模式的組成正在轉換，同一條營收成長率的曲線，就不能被當成單一意義的量在看。

71%的動力電池材料，是模式轉換發生的主要戰場

紀要另外提供了1H26的營收比重：動力電池材料佔71%、特用化學品12%、氧化觸媒10%、肥料4%、其他3%。閉環代工描述的原料是鎳、鈷，對應的正是動力電池材料這一塊業務，而這塊業務又佔了1H26營收的七成以上。這代表模式轉換如果真的持續推進，影響的不是一個邊緣產品線，而是公司帳上最大的一塊收入。紀要沒有進一步拆解動力電池材料這71%裡，自購與閉環代工各佔多少，這個問題留在報告沒回答的部分。

本文引用的閉環代工機制、業務比重提高的說法，以及1H26各項產品營收占比數字，來自一份康普法說會紀要。那場會開在九月九日，紀要出自華南投顧，年份二○二六；自購原料與閉環代工兩種模式下營收構成的比較與推論，是我依紀要描述自己整理出來的，紀要本身並沒有這種對照寫法。該份紀要中屬於看法或推薦的文字，本文完全沒有使用。

延伸研究

同一個總價，拆開來可能是完全不同的東西。這三頁都在示範同一個動作：把一個數字拆成幾筆各自有出處的錢。

移民喵｜移民代辦費怎麼算？政府規費與服務費要分清：那頁把費用分成三類——繳給移民主管機關的政府規費（金額由官方訂定，業者無法自行調整）、委任移民公司或律師的服務費，以及翻譯認證、學歷評估、體檢這類第三方費用。它的建議很直接：簽約前要求逐項列示的報價單，而不是只看一個總價，否則分不出哪些是官方硬性規定、哪些是可議價的部分。這跟本文問「營收裡含不含金屬價值」是同一個動作。這頁處理的是移民代辦收費，不涉及公司財報。

充電喵｜公有停車場充電樁怎麼收費？停車費、充電費與占位費怎麼看：那頁最有用的一句是——看到「免費」兩個字時，要確認免費的是停車、是充電，還是某段時間的服務費。三種費用各有各的計價方式：停車費依停車場規定、充電費依營運商按度數或時間或功率計算、占位費是充完沒移車才收。把三筆錢黏成一個總數，就看不出來是哪一筆在動。這頁講的是充電站現場計費，與營收認列方式無關。

政府喵｜戶政、監理常見規費多少錢？：那頁提醒監理業務可能同時包含牌照、行照、駕照、檢驗、過戶、選號、燃料費或罰鍰等不同項目，辦理前要先查該業務的應備文件與費用，免得只帶到單一規費。它也明寫自己不取代官方收費表。一次辦事同時觸發好幾種收費，跟一筆營收裡疊了幾層價值，讀法是一樣的。這頁處理的是政府規費查詢，與商業模式無關。

作者

艾克斯（謝銘元）｜以產業研究與商業決策為主題，整理數字背後可以驗證的問題。

本文為個人觀點整理，不構成任何投資建議。