雲豹能源在八月十七日召開法說會，紀要中有兩個數字放在一起看會很有意思。上半年營收比重，售電佔 49%，是最大的一塊；但售電業務的毛利率，2025 年與今年上半年大約都在 5% 到 6%。

營收最大的業務，毛利率卻很薄。這不一定是壞事，而是提醒我們：營收佔比和毛利佔比，可以差得很遠。

先把毛利拆出來

用紀要的數字做一個簡單的拆解，以下計算都是我自己做的。

上半年營收 34.98 億元，毛利率 16.3%，全公司毛利約 5.70 億元。售電佔營收 49%，約 17.14 億元；用 5% 到 6% 的毛利率回推，售電的毛利約 0.86 億到 1.03 億元。

也就是說，售電佔了營收將近一半，只貢獻全公司毛利的大約 15% 到 18%。剩下八成以上的毛利，來自佔營收另一半的其他業務。

價差生意的特性

為什麼售電的毛利率這麼低？紀要的說明是：售電平台主要賺取供電端與購電端之間的價差，即使綠電採購價格上升，售電價格也會相應調整。

這是一種典型的居中生意：向供電端購電、再向用電端售電，兩頭的金額都很大，全部計入營收，但公司真正留下的只是中間那一段差額。這類業務的營收數字容易看起來很大，毛利率則天生偏低。

它的優點是價格波動對毛利率的影響相對有限，因為兩端會一起調整。公司的另一個期待是規模：交易量增加後，固定成本被攤薄，營業費用率有下降的機會。紀要提到，子公司天能綠電 2025 全年綠電轉供量約 4.2 億度，今年上半年已達 3.05 億度。

毛利率改善從哪裡來

那麼上半年的毛利率改善靠什麼？紀要點名的是台普威海外儲能的高毛利貢獻增加。台普威上半年營收 11.09 億元，其中日本 7.9 億元，稅後淨利 1.45 億元，年增 102%。

所以雲豹的毛利結構其實是兩種生意疊在一起：一種量大、利薄、靠規模；一種量較小、毛利較高、看專案認列的時點。整體毛利率會往哪裡走，很大程度取決於兩者的比重。

看到「最大業務」時先問毛利

一家公司說某個業務是營收最大來源時，可以補一個問題：它佔毛利多少？價差型的業務，營收佔比常常會放大它對獲利的重要性；反過來，營收佔比不大的高毛利業務，可能才是獲利的主要來源。

售電佔上半年營收 49%、售電毛利率約 5% 到 6% 與賺取價差的說明、上半年營收與毛利率、天能綠電的轉供量、台普威上半年營收與獲利，皆取自華南投顧整理的雲豹能源法說會摘要，會議在二○二六年八月十七日。售電毛利與其佔全公司毛利比例的拆解屬本人推算，並假設售電毛利率落在紀要所說的區間。上半年營收已與臺灣證券交易所公開的月營收資料核對。紀要對後續成長的看法，本文不引。

延伸研究

成交金額很大、真正留下的只是其中一小段，這種結構在生活裡也常見。

台灣房地產喵｜自售還是委託房仲？一般約與專任約差在哪：那頁整理，仲介服務費合計上限為成交價的 6%，市場慣例多是賣方 4%、買方 2%，實際比例還可以議價。一間房子的成交金額動輒上千萬，經手的仲介留下的只是其中幾個百分點；成交總額大，不代表經手的人賺得多。這頁談的是賣屋委託，不涉及能源產業。

充電喵｜電動車充電電費怎麼查？台電帳單與官方電價表核對指南：那頁把成本分成兩層：台電依電表契約計收的電費，以及管委會或充電營運商向車主收取的終端價格；終端價格還可能涵蓋設備、場地、支付平台與客服。它也提醒，不能看到台電電價表就斷言某個站點加價多少。購入的電價與收取的價格之間還夾著一整層成本，跟售電平台的結構相近。這頁處理的是充電費用核對，與企業財報無關。

電費喵｜電費帳單查詢有幾種方法？4 種官方管道整理比較：那頁介紹台電為租屋族設的查詢專區，房客可以查到當期每度平均電價，用來核對房東每度收費是否合理。房東向台電買電、再向房客收費，中間的差額就是一種轉售的價差。這頁是查帳單的教學，並不討論任何公司的營運。

作者

艾克斯（謝銘元）｜以產業研究與商業決策為主題，整理數字背後可以驗證的問題。

本文為個人觀點整理，不構成任何投資建議。