《社論》美元升值彰顯新興市場的脆弱性

【時報】

　今年以來，美元逐步走強引發全球美元短缺的問題，令新興國家（

特別是具有財政和經常帳雙赤字者）產生系統性風險的隱憂浮現，進

而讓全球經濟與金融陷入不穩定狀態的可能性開始升高。而這波美元

走強的兩大關鍵原因，一是歐洲和主要新興市場經濟表現減弱，且與

美國間的差距拉大，讓非美元貨幣形勢愈見弱勢；二是美國與其他國

家的利差逐漸擴大，亦成為推動美元升值的力量。

　誠然，在2017年大部分時間裡，全球經濟呈現同步擴張，且歐洲及

主要新興經濟體的增長勢頭明顯優於預期，吸引國際資金流入，使美

元相對弱勢，美元指數於2017年初的102.78一路貶值到年底的92.12

，貶幅超過10％。但2018年4月至今，美國經濟一枝獨秀的亮麗表現

，而歐洲、日本、中國花旗經濟驚奇指數平均分別為-50.58、-19.2

6、-10.96，反映其經濟表現不如預期，加以川普政府減稅政策的吸

金力、美中貿易戰等諸多國際政經事件紛擾強化美元的避險貨幣角色

，均讓先前湧入新興市場逐利的熱錢，有回流美國的動機，美元指數

遂於4月16日落底後翻揚，至11月22日已回升至96.72，漲幅達8.15％

。同時，美國聯準會率先從2015年底開始陸續讓量化寬鬆政策（QEs

）結束、展開升息循環、縮減資產負債表（迄今已減少3,000億美元

），亦讓美國貨幣環境相對其他國家偏緊，既有利差優勢，又有面對

景氣反轉時的寬鬆貨幣政策空間。

　部分樂觀人士認為，雖然美元持續強勢，可能會使全球大部分國家

的貨幣貶值，尤以新興國家為甚，但也有助於增強該等國家的出口競

爭力，讓全球經濟取得再平衡的機會；悲觀人士則回想起1990年代後

期的亞洲金融危機，那時許多亞洲新興國家匯率採取釘住美元政策，

且美元借款居高不下。惟在美元債務終歸要以美元償還的前提下，當

美元升值，令這些經濟體的國際收支帳急劇惡化、國際資金相繼外逃

，將迫使其央行不得不提高本國利率止血。問題是，這種貨幣錯配（

currency mismatches）的情形，碰上本國貨幣大幅貶值時，將加劇

經濟緊縮程度，並削弱該國國內企業部門的償債能力，而這種源於貨

幣錯配與一國經濟與金融市場體質脆弱性所致的流動性危機，即是經

濟學家所說的「原罪」（Original Sin）陷阱。值此之際，若該國央

行期望藉由貨幣貶值以帶動出口，又會增加通膨壓力，導致償還外債

的成本飆升。

　正因如此，現今許多新興市場國家大多不再緊盯美元，改採取較靈

活的「浮動」匯率，並透過轉向國內借貸，減緩前述之貨幣錯配問題

，讓悲觀人士對亞洲金融風暴再現的擔憂，不致完全成真。

　不過，安聯集團首席經濟顧問伊爾艾朗（Mohamed A. El-Erian）

指出，這波美元升值仍對新興市場經濟，乃至於全球金融市場帶來兩

大風險。首先，金融風暴後，全球金融市場長期處在超低利率和美元

疲軟的低波動時期，直到2015年底美國聯準會啟動貨幣政策正常化之

前，美元指數平均表現為81.93，聯邦基金利率則維持在0.25％的歷

史低點，遂引發國際資金大量地流進新興市場國家。但當新興國家經

濟表現不佳（含政策失當引發的問題）或金融市場有崩跌風險時，國

際資金往往快速且大舉撤出；其次，在異常寬鬆的貨幣環境驅使下，

全球金融機構資金浮濫，導致貸放條件較以往優厚，讓愈來愈多的新

興國家企業紛紛走回美元借貸的老路。一旦利率上升或出現不利於己

的匯率波動，償債風險就相應提高，徒增該國經濟與金融層面的脆弱

性。

　這便是今年新興市場動盪的主因之一，就阿根廷與土耳其所面臨的

貨幣危機而言，兩國固有的財政與貿易雙赤字，突顯其經濟體質相對

脆弱，以致於在美元劇升的衝擊下，引發資金外流風險及國際金融市

場擾動。同時，當市場極度不安時，其他具有相似經濟結構的國家也

會同受質疑，如巴西與墨西哥。所幸，近年巴西與墨西哥政府皆厲行

撙節措施，前者有支持自由去管制化的總統加持，後者則有美墨加新

協定（USMCA）支撐，不致於像阿根廷與土耳其般飽受衝擊。

　在支撐這波美元強勢的原因仍在，使全球美元短缺仍會維持一段時

間的情況下，匯率易較劇烈貶值的國家應積極採取一些措施，以減緩

美元升值帶來的衝擊與防範系統性風險的發生。像是採行經濟成長的

政策，厚植自身經濟實力；切勿再大幅擴增債務，維持穩健的財政預

算；推行政策透明化，讓市場投資者廣泛地理解政策執行動態，並增

加政策可信度，降低資金外逃的風險。此外，美國貿易戰方興未艾，

美元升值損及自身貿易競爭力，將徒增貿易談判的複雜性，亦持續威

脅全球經濟與金融的安定，都將讓全球經濟與金融市場擾動不休，亦

彰顯美元升值所帶來的風險，不容輕忽。