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《社論》美元升值彰顯新興市場的脆弱性

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【時報】

 今年以來,美元逐步走強引發全球美元短缺的問題,令新興國家(

特別是具有財政和經常帳雙赤字者)產生系統性風險的隱憂浮現,進

而讓全球經濟與金融陷入不穩定狀態的可能性開始升高。而這波美元

走強的兩大關鍵原因,一是歐洲和主要新興市場經濟表現減弱,且與

美國間的差距拉大,讓非美元貨幣形勢愈見弱勢;二是美國與其他國

家的利差逐漸擴大,亦成為推動美元升值的力量。

 誠然,在2017年大部分時間裡,全球經濟呈現同步擴張,且歐洲及

主要新興經濟體的增長勢頭明顯優於預期,吸引國際資金流入,使美

元相對弱勢,美元指數於2017年初的102.78一路貶值到年底的92.12

,貶幅超過10%。但2018年4月至今,美國經濟一枝獨秀的亮麗表現

,而歐洲、日本、中國花旗經濟驚奇指數平均分別為-50.58、-19.2

6、-10.96,反映其經濟表現不如預期,加以川普政府減稅政策的吸

金力、美中貿易戰等諸多國際政經事件紛擾強化美元的避險貨幣角色

,均讓先前湧入新興市場逐利的熱錢,有回流美國的動機,美元指數

遂於4月16日落底後翻揚,至11月22日已回升至96.72,漲幅達8.15%

。同時,美國聯準會率先從2015年底開始陸續讓量化寬鬆政策(QEs

)結束、展開升息循環、縮減資產負債表(迄今已減少3,000億美元

),亦讓美國貨幣環境相對其他國家偏緊,既有利差優勢,又有面對

景氣反轉時的寬鬆貨幣政策空間。

 部分樂觀人士認為,雖然美元持續強勢,可能會使全球大部分國家

的貨幣貶值,尤以新興國家為甚,但也有助於增強該等國家的出口競

爭力,讓全球經濟取得再平衡的機會;悲觀人士則回想起1990年代後

期的亞洲金融危機,那時許多亞洲新興國家匯率採取釘住美元政策,

且美元借款居高不下。惟在美元債務終歸要以美元償還的前提下,當

美元升值,令這些經濟體的國際收支帳急劇惡化、國際資金相繼外逃

,將迫使其央行不得不提高本國利率止血。問題是,這種貨幣錯配(

currency mismatches)的情形,碰上本國貨幣大幅貶值時,將加劇

經濟緊縮程度,並削弱該國國內企業部門的償債能力,而這種源於貨

幣錯配與一國經濟與金融市場體質脆弱性所致的流動性危機,即是經

濟學家所說的「原罪」(Original Sin)陷阱。值此之際,若該國央

行期望藉由貨幣貶值以帶動出口,又會增加通膨壓力,導致償還外債

的成本飆升。

 正因如此,現今許多新興市場國家大多不再緊盯美元,改採取較靈

活的「浮動」匯率,並透過轉向國內借貸,減緩前述之貨幣錯配問題

,讓悲觀人士對亞洲金融風暴再現的擔憂,不致完全成真。

 不過,安聯集團首席經濟顧問伊爾艾朗(Mohamed A. El-Erian)

指出,這波美元升值仍對新興市場經濟,乃至於全球金融市場帶來兩

大風險。首先,金融風暴後,全球金融市場長期處在超低利率和美元

疲軟的低波動時期,直到2015年底美國聯準會啟動貨幣政策正常化之

前,美元指數平均表現為81.93,聯邦基金利率則維持在0.25%的歷

史低點,遂引發國際資金大量地流進新興市場國家。但當新興國家經

濟表現不佳(含政策失當引發的問題)或金融市場有崩跌風險時,國

際資金往往快速且大舉撤出;其次,在異常寬鬆的貨幣環境驅使下,

全球金融機構資金浮濫,導致貸放條件較以往優厚,讓愈來愈多的新

興國家企業紛紛走回美元借貸的老路。一旦利率上升或出現不利於己

的匯率波動,償債風險就相應提高,徒增該國經濟與金融層面的脆弱

性。

 這便是今年新興市場動盪的主因之一,就阿根廷與土耳其所面臨的

貨幣危機而言,兩國固有的財政與貿易雙赤字,突顯其經濟體質相對

脆弱,以致於在美元劇升的衝擊下,引發資金外流風險及國際金融市

場擾動。同時,當市場極度不安時,其他具有相似經濟結構的國家也

會同受質疑,如巴西與墨西哥。所幸,近年巴西與墨西哥政府皆厲行

撙節措施,前者有支持自由去管制化的總統加持,後者則有美墨加新

協定(USMCA)支撐,不致於像阿根廷與土耳其般飽受衝擊。

 在支撐這波美元強勢的原因仍在,使全球美元短缺仍會維持一段時

間的情況下,匯率易較劇烈貶值的國家應積極採取一些措施,以減緩

美元升值帶來的衝擊與防範系統性風險的發生。像是採行經濟成長的

政策,厚植自身經濟實力;切勿再大幅擴增債務,維持穩健的財政預

算;推行政策透明化,讓市場投資者廣泛地理解政策執行動態,並增

加政策可信度,降低資金外逃的風險。此外,美國貿易戰方興未艾,

美元升值損及自身貿易競爭力,將徒增貿易談判的複雜性,亦持續威

脅全球經濟與金融的安定,都將讓全球經濟與金融市場擾動不休,亦

彰顯美元升值所帶來的風險,不容輕忽。