《社論》三論全球信用緊縮危機

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【時報】

 上周四的3月19日,金融市場經歷了一場從未見過的債券基金大贖

回,以國家主權基金、專業機構投資人、家族辦公室、以及對沖基金

為主體的專業投資機構,在短短幾天之內從債券基金瘋狂贖回超過1

千億美元,迫使債券基金不計價賣出債券、轉換現金供投資人贖回。

單周回贖1千億美元的金額,是過去三年平均值的將近100倍。

 史無前例的大贖回,造成債券市場流動性瞬間凍結,即使是交易量

最大的美國十年期公債,強大的賣壓都使得交易殖利率出現單日10%

以上的暴漲,其他地方政府公債、投資與非投資等級的公司債更遭到

全面賣出,信用評等較差的垃圾債券價格一日暴跌20%以上的比比皆

是,BB等級的高收益債券基金與無風險利率的利差,從1.5%擴大到

6.7%,這當然是2008年金融海嘯至今從未出現的現象。

 債券市場成交量大,波動低,債券基金更將原本就低風險的個別債

券風險更加分散,在美國聯準會、各國中央銀行都急速降息、啟動金

額龐大的量化寬鬆(QE)購債計畫的時刻,為何專業投資機構會出現

贖回狂潮,放棄債券,改抱現金,未來幾個月必然會有答案。

 本報社論過去三周持續以「信用緊縮」為標題,提醒政府決策官員

以及金融機構的經營團隊,這次股災雖然是由新冠肺炎的封鎖效應所

引爆,問題的核心卻在企業信用緊縮,這是2020年股災的病灶所在,

而且是全球性的現象。

 金融市場的信用緊縮在去年9月突然爆發(詳見3月16日社論《中央

銀行大放水與市場信用緊縮》),在並無利空訊息下,紐約美元隔夜

再回購利率突然由2%飆升至10%,迫使聯準會長達一個多月投入千

億美元的資金來緩解資金飢渴,這種在央行不斷寬鬆、放水的環境下

仍然難以緩解,一再強迫央行加大放水的規模,如同醫生面對發高燒

的病人,不斷投以倍數的退燒藥與冰枕,卻無法根治病灶。

 3月19日的債券大贖回,會不會是去年9月至今的地震能源的總釋放

,還需要一段時間觀察,我們至今面臨同樣的問題,美國聯準會急速

調降利率、宣布金額龐大的債券購買計畫,但是企業融資成本仍然不

斷上揚,倒閉危機沒有因為央行的QE而降低,甚至還在繼續向上攀升

 信用評等公司穆迪(Moody's)近日發布報告,估算美國垃圾債券

違約率(Average Expected Default Frequency of US High Yield

Corporation)將會從目前的4%升高至10%以上,另一家標準普爾

信評也出具類似的報告,認為未來12個月垃圾債券的違約率可能升抵

10%。

 依據過去的經驗,2001年網路泡沫後的垃圾債券違約率高峰為11%

、2009年的高峰接近15%,這波估算10%的違約率不算悲觀。問題是

垃圾債券規模不斷膨脹,2005年整體發行額是7,550億美元,去年已

經膨脹到2.2兆美元,10%的違約率,損失金額是難以想像的天文數

字。

 上周的債券大賣出,造成市場集資活動的急凍,企業籌資更為困難

、籌資利息則大幅上揚,根據ICE BofA編制的債券指數,投資等級的

債券平均發行利率在上周升抵4.5%,幾乎是今年平均利率2.26%的

一倍,而非投資等級的垃圾債券交易利率翻倍突破10%,上周企業債

新發行160億美元,其中英特爾籌80億美元、可口可樂50億美元,剩

下的30億美元都是投資等級的企業,非投資等級籌資活動全數停擺。

 香港的美元與港元債券市場也相同,3月17日為止的一個星期,只

有十檔債券順利發行,發行人都是政府。其中一半是香港金融局(H

KMA)、四檔是北京國企中國信達資產、另一檔是香港按揭管理公司

。原本到期的債券無法續做,企業只能另謀管道集資,償還原本債券

持有人本息。

 美國聯準會為了市場注資的操作規模再創高峰,每日隔夜回購額度

擴大到1,750億美元,每周兩次進行14天期限的450億美元附買回操作

,外加三個月與一個月期高達5,000億美元的附買回資金釋出,每周

至少一次。另外還有將近十項的政策,供應銀行與非銀行的資金需求

 然而美國聯準會的資金挹注至今無法緩解高收益債的信用緊縮困境

,因為目前《聯邦準備理事會法》仍然禁止聯準會購買股票與公司債

,另外,對沖基金的投資組合部位不斷在縮減,也是造成這波股市與

債券價格大跌的重要賣壓來源,聯準會同樣沒有法源可以直接處理。

2008年金融海嘯之後,為了確保金融機構安全的「沃爾克規則」的確

發揮作用,確保美國各銀行能夠承受這次風險,但是相對保守的銀行

卻沒有工具、或是沒有意願協助政府解決這次信用緊縮的病灶,隨著

股票與債券價格大跌,問題仍在惡化當中。

 新冠肺炎在歐美的疫情仍在上揚,即使宣稱零新增案例的中國湖北

,至今還嚴守在最為嚴厲的小區封鎖,毫無鬆綁跡象,各大經濟研究

中心陸續發出的報告,都認為今年第一季各國的GDP跌幅將以10%起

跳,呈現衰退。各國政府宣布龐大的財政補貼,因為必須申請,結果

將由中大型企業優先獲救,但是企業信用全面緊縮的問題仍然無法獲

得解藥,依舊高燒未退。

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