《陸港觀盤》淺論中國地方政府融資平台與未來發展

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【野村中國境內新興債券基金經理人吳鎧/】

 地方政府融資平台(下稱城投)是中國境內債市僅次國債、政策性

金融債以外的最大群體,規模近人民幣9兆元,是具有中國特色的債

券品種,去年因地方債務規模龐大而進入台灣投資人視野。

 但根據高盛統計,今年以來境內高評級(境內信評AAA)信用利差

平均下跌近100個基點,顯著高於中國境內債指數平均下跌40個基點

的幅度。城投債在公募債券市場至今未有違約紀錄,但容易因政策變

化而造成整個板塊下跌,例如去年市場氛圍最差時,某些境外城投債

價格下跌幅度可達近20%,但目前已恢復。

 中國地方政府在2015年之前無法直接舉債,但同時又擔負發展經濟

的重任,在一半以上稅收上繳中央的狀態下開始成立城投公司,以企

業債的名目對外發債。這類債務雖不是政府債,但市場參與者認定政

府會提供支持因此發展飛快,引發地方隱性債務擔憂。2015年中央政

府開放地方政府發債,試圖引導市場,但地方債發行數量有限,且城

投公司有龐大的債務將到期,再融資需求大,2015年下半年政策放寬

,城投債重新活絡。

 這類公司有很強的地方政府色彩,業務內容起初為重要基礎建設、

保障房等公益性項目為主。中國基礎設施的實行者除國有企業外,就

屬這類城投平台莫屬;但之後隨地方政府的需要衍生出各種模式,近

年也出現許多主業為環保、科技園區等介於公益與商業性質之間的城

投平台。

 城投公司多數基本面較差,槓桿率高且本身經營現金流較弱,大多

需要政府補貼或資產注入。國際信評公司在評等時先以一般企業的標

準給予評級,後再依據政府支持程度給予評級調整,調整的幅度往往

才是決定該城投公司最終評級的關鍵。筆者一般會觀察該融資平台受

政府支持的形式以及金額,主要體現在注資、補貼、採購和融資協調

等方面。一般來說,純粹公益且為獨佔事業、地方政府層級高、地方

財政收入主要為稅收而非賣地所得或中央轉移收入等,政府支持力度

較高。

 近年中央政府專注地方債務化解,原則上2015年之後發行的城投債

若發生違約,地方政府將不承擔償債責任,但在實務上,由於城投公

司牽涉的項目龐大,上中下游牽涉許多國企與民企,一旦違約恐對地

方經濟造成難以彌補的後果,中央政府去年亦強調必須保障城投企業

的合理融資需求。整體而言,中央政府對現存城投債務採取只許減少

不可增加的態度,並允許城投公司發新債還舊債,再透過加大地方債

以及專項債等發行,試圖將城投債轉化為地方政府債。

 較差的基本面加上政策敏感性高,讓城投債分化明顯。高評級城投

公司基本面相對合理,政府支持大並提供比一般政府債更高的收益率

,多年以來就是中國境內部分基金公司和銀行的重倉部位。

 我們認為城投債終將朝向地方政府債靠攏,但現存債務較大短時間

內不易達成。反倒是目前的政策,除造成城投債供給下降外,因加大

地方債和專項債發行讓地方財政更加靈活,反倒刺激市場對城投債的

信心。該趨勢短期內不致改變,我們將密切關注政策變化對城投債市

場的影響。

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