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《朱晏民專欄》殖利率倒掛,這次不一樣?

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【凱基投顧董事長朱晏民/】

 美國8月13日出現10年期與2年期公債殖利率曲線的倒掛現象,為2

007年以來的首次,引發市場對未來經濟前景的擔憂,並造成全球風

險性資產的拋售。然而,也看到前Fed主席葉倫表示「這次的利率倒

掛恐怕不是好的訊號,因為有很多因素在拉低長債殖利率」。葛林斯

班亦表示「這次的利率倒掛主因債券市場正進行國際套利」。我們認

同本次的利率倒掛的確因時空背景不同,且背後可能隱含多重的因素

,惟也不能完全忽視它對往常景氣預測的能力。

 兩位前Fed主席不約而同意對利率倒掛發表「這次不一樣」的言論

,以往每當全球股市陷入狂熱與貪婪時,市場往往都會相信這次的景

氣循環不一樣,以支撐股市的合理性,惟最後仍逃不過「全球景氣循

環的必然性」。儘管目前很難判定此次的利率倒掛是否為下一波景氣

邁入衰退的領先指標,惟「再等4~6個月」,即大致能夠判定此次的

利率倒掛到底是景氣衰退之前的訊號,或雜訊。除此對股市而言,往

常利率倒掛之後,股市並不會出現立即性的崩跌,反而會有一段噴出

行情可以期待,因此樂觀看待未來半年的股市表現。

 回顧歷史,自1954年來美國債市總共出現過10次的利率倒掛(10年

期與2年期),其中有9次在後續皆出現經濟衰退,而未出現衰退的那

一次,經濟亦呈現顯著的放緩,因此金融市場已把它當作是經濟衰退

的重要領先指標。惟利率倒掛之後,美國經濟並不會立即衰退,而是

平均約歷時1年半以上經濟才會進入實質的衰退,而最短也曾出現過

8~9個月後經濟即陷入衰退,最長亦出現過22個月以後才步入衰退。

就平均的角度而言,如果本次的利率倒掛不幸預測到未來景氣的衰退

,惟預估最快也是需等到2020年的下半年才會出現。

 本次的殖利率倒掛是否為下一波景氣邁入衰退的領先指標,建議「

再等4~6個月」即見分曉。根據對往年利率倒掛的延續期間,以及對

後續美國景氣的影響程度做了回歸分析,發現短暫的利率倒掛並沒有

預測意義,且「4~6個月以上」的利率倒掛才有顯著的景氣衰退預測

能力。舉例而言,1998年也曾出現過不到1個月的利率倒掛,後來美

國的景氣並沒有出現衰退,反而出現科技股的超級周期。同時,利率

倒掛的延續期間愈久,也預告未來景氣衰退的情況愈嚴重。

 關於本次利率倒掛的原因,其實如兩位前任Fed主席所言,這次不

一定可以用來預測經濟衰退,因為「避險情緒上升」、「貨幣政策相

對寬鬆」、「全球債市國際套利」等也可能是觸發倒掛的原因之一,

惟也不能忽視「全球景氣正在走緩」的事實,倘若本次的利率倒掛真

能夠延續4~6個月之久,屆時則需對明年的景氣更小心謹慎。

 儘管利率倒掛在往年確實是預測景氣衰退的金絲雀,惟反應在股市

卻沒有立即崩跌的風險,以過去10年利率倒掛的經驗,利率倒掛出現

後,距離美國S & P500指數觸頂反轉的時間,平均需耗時248天,中

位數則需耗時77天,隱含美股短期沒有立即轉空的風險。而在美國經

濟出現衰退之前,美股的表現仍相當豐厚,且距離衰退前13~24個月

的平均報酬率達15%,距離衰退之前7~12個月的平均報酬率則達8%

 資金通常往高利率的方向走,既然10年期美債殖利率已由今年初的

2.7%降至目前的1.6%左右,相對S & P500指數的殖利率約2%,有

利支撐美股的下檔風險。而4~5%以上的高殖利率股更因此吸引長線

資金進駐,台股當中可穩定配息且符合4~5%高殖利率者主要分布在

塑化、鋼鐵、電信、保全、公用事業、營建等。