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《陸港觀盤》業績為王 聚焦中期財報與展望

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【野村亞太收益多重資產基金經理人吳維/】

 對於做空機構的存在,多數港股投資人應早有耳聞。一般內外資出

具的投資分析報告,主要依據盈利預測、產業變化以及公司競爭力和

前景作出主觀判斷,給予目標價與買賣建議。

 做空機構則多為獨立第三方,報告常以聳動的標題開始,集中火力

攻擊指定上市公司財務數字虛假、存有重大不當交易和管理等問題,

進而給出大幅低於市價甚至價值為零的結論。

 做空領域代表渾水(Muddy Waters)名聲在外,近日連續出了五份

報告狙擊中資運動品牌龍頭安踏;但除了第一份報告於7月8日造成恐

慌,其股價急跌逾7%之外,後續影響並不顯著;且隨著安踏管理層

逐一回應指控並發布中期財報盈利預告優於預期,股價反創新高。

 即便做空機構因其習性被喻為市場中的禿鷹,對其印象常伴隨負面

觀感,但不能否認的是,他們的質疑曾成功揭露不少確實存有問題的

公司,著名案例包括中金再生、輝山乳業。因此,投資人不妨從做空

機構的盡職調查中學習更全面地去審視投資標的,做出自身判斷,並

交由時間和業績驗證決策。

 財務刻意造假屬惡意欺瞞,情況不太適用於對公司基本面的判斷,

但也並非毫無關連。由於債權方的存在,涉及負債端的舞弊通常較難

執行,因此虛增獲利一般伴隨著虛增資產,而其中又以應收帳款、存

貨、預付、固定資產和商譽等項目最需關注。

 配合交叉比對現金流量表、存貨周轉率、關聯交易和商業邏輯,有

時確實能發現疑點。長期同時持有鉅額現金和負債,除非存在利差套

利,否則也不合理,這便是近期藍籌消費股恒安國際遭到質疑的其中

一點。

 檢視典型的做空報告,其普遍的切入點不外乎:過高的利潤率、關

聯交易、不合理的收購價、誇大虛報的營收利潤、未披露債務等,投

資人應嘗試獨立分析。

 另外,並不是比國內外同業高的利潤率就一定有問題,定價、成本

結構和來源、規模與商業模式的不同都可能造就此結果;關聯交易和

收購案確實需要謹慎看待,由於資料取得困難,這部份仍只能從財報

是否詳實揭露、是否存在獨立第三方的鑑價和評估報告著手;誇大虛

報的營收和利潤,則多是從稅務機關、子公司架構、市場調研報告、

上下游企業和經銷商渠道方向查證。

 值得一提的是,虛增不實的獲利通常無法長期支撐股息發放,這是

前陣子中國羽絨服龍頭波司登所受到沽空報告的指控當中(過去幾年

發放巨額股利給大股東),看來最不合理的一點。

 一旦成為狙擊目標,公司一般的因應措施為停牌暫緩市場恐慌拋售

、召開投資者電話溝通會議提供說法,或搭配股票回購增強投資者信

心。做空報告以往其實頗受市場重視,其蒐證和論點或有參考性,但

近年品質良莠不齊,部份報告特意針對股價漲幅大、知名度高的標的

,甚至選在財報公布前緘默期動作,分析深度和可信度不如以往。

 因此,筆者認為做空報告的出現,既可提供投資人不同的觀點和警

示功能,卻也不必過度恐慌。撇開財務造假惡意欺瞞的案例,判斷公

司未來股價走勢仍須回到競爭力和盈利成長等基本面的分析。尤其在

總體經濟疲弱的大環境前提之下,聚焦公司業績和展望是現階段投資

人必須關注的重點。