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研究報告:你的比特幣爲何提前「減半」?

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核心觀點:
 
透過利率、匯率和黃金價格變化,理解本輪行情比特幣價格變化深度邏輯。近期美聯儲釋放降息預期減弱信號,宏觀因子影響邊際減弱,行情重回情緒博弈;
 
市場風格持續大幅分化,最近30日TOP500幣中,約50%幣種對美元計價收益為負,超過75%幣種收益跑輸比特幣,風格切換拐點未至,分化預計仍將持續;
 
BitMEX與OKEX合約持倉成交比從過熱到冷卻,CFTC報告顯示CME比特幣期貨機構空頭持倉比例提高。
 
BlockVC 策略研究團隊
 
聯繫人:Kira Sun 郵箱:Kira@blockvc.fund
 
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6月22日早7點半,比特幣上漲超過1萬美元,市場沸騰。
 
6月26日,比特幣價格最高觸及1.3萬美元,創下交易天量,期間Coinbase宕機,又快速回調跌破9700美元,目前已結束11000美元一線的橫盤整理,暫報收12600美元。

比特幣波動率 數據來源:Charlie Bilello on Twitter
 
比特幣價格波動率再度飆升,回到17年大牛市年底的高峰水平,相對於道瓊斯波動率指數(CBOE VXD Index)難得一見的波動率高點,比特幣市場交易情緒又回到了難以用常規投資邏輯衡量的熱度水平。
 
也許很多人都曾在年初堅定認為比特幣將在2019年上漲至1萬美元,但從未料想是在6月底就以如此凌厲的姿態實現一萬美元的目標,並且大概率可以實現歷史上少有的月線五連陽。 Libra的出現將比特幣進一步帶入主流視野,比特幣在對沖宏觀風險中的作用越來越被人提及,更直觀的是比特幣一路上漲中卻未出現大幅度的調整,做多和賣空的投資者儘管市場觀點出現巨大分歧,人們普遍認為比特幣不會再跌破1萬美元以下,這次不一樣,也許“永恆牛市”已經開啟。
 
和以前不一樣,數字貨幣的投資人開始談論經濟形勢,美聯儲降息,貿易摩擦甚至貨幣霸權等詞彙,這也可能是人們認為“這次不一樣“的核心。人們認為這次不一樣的幾個主要原因是:
 
1. 機構投資者進入:價值存儲手段和資產品類;
 
2. 地緣政治環境:對全球經濟環境信心下降,尋找安全的避風港;
 
3. 主流互聯網巨頭入場,帶來更大的市場滲透率,成為貨幣方案的想像
 
市場出現“這次不一樣”的聲音本質上是人們是面對持續上漲的心理強化和尋求加強正反饋所必須要尋找的理由,這種聲音本來就是值得高度警惕的信號。市場價格週期並無不同之處,但驅動變化的因素誠然可能不盡相同,如果你相信比特幣的價格開始在投機情緒之上更多地受到宏觀因素的驅動,我們有必要將比特幣放在一邊,先看一看黃金最近的表現。
 
The musicians play their instrument, I play the orchestra.
 
橡樹資本的Howard Marks近日發了一篇名為《This Time It’s Different》的Memo,探討了美國經濟“這次不一樣”的看法。雖然美國經濟出現利差倒掛等衰退信號,但美聯儲釋放降息預期,經濟衰退是否不會再次發生?人們對於“一直不按預期陷入衰退”的經濟形勢抱有和對當前“無良比特幣只漲不跌”一樣的疑惑,是否真的“這次不一樣”?
 
最近和比特幣一起時常被人掛在嘴邊的當屬黃金,黃金自5月底以來走出一輪凌厲上漲,單月漲幅高達12.5%(雖然這可能只是比特幣一天的漲幅,但作為傳統資產的表現實屬非常亮眼)。

中國央行外匯儲備 數據來源:世界黃金協會 BlockVC策略研究
 
在黃金本輪上漲的熱潮中,除了對沖基金等投資者外,各國央行也親自下場參與到“遊戲“當中。根據來自世界黃金協會的統計,中國央行也從一季度開始連續6個月大手筆增持黃金儲備,中國當前持有的黃金儲備規模約為1916噸,總價值接近800億美元,且還在不斷增加中。回顧歷次中國央行增持黃金的時機和價格點位,最近兩次分別為2009年和2015年,其中內涵也頗為令人玩味。
 
黃金的價格變化並非簡單地受到降息預期這種單一粗線條的影響,歷史中多次出現美聯儲降息而黃金價格震盪或是下跌的情形,也不乏在地緣政治危機中黃金表現平淡的情形。黃金價格一直是美元信用體系的反應標的,一方面受美國實際利率(名義利率減去通貨膨脹率)的影響,尤其取決於名義利率和通貨膨脹率相對變化速度;一方面也與美元匯率強弱高度負相關。
 
當前美國前瞻經濟數據走弱,市場開始擔憂美國結束復甦週期,受到降息預期影響,美債長期收益率下降極快,而通貨膨脹率卻保持穩定,實際利率快速下降,帶動了黃金價格的上漲。同時,由於黃金與美元指數價格高度負相關,潛在衰退導緻美元貶值預期升溫,美元貶值成為進一步抬高黃金價格的重要驅動力——黃金價格的上漲本質上是投資者看空美元信用體系。

比特幣與美國十債利率倒數  

數據來源:Tradingview BlockVC策略研究
 
如果你仔細觀察,比特幣和黃金同時開始加速上漲的時候,也是美國10年期國債利率的倒數開始向上躥升的時候,美國10年期國債利率跌破2%,比特幣確實開始更多地與宏觀經濟變化形成共振,利率是資金騰挪背後真正的推手,但傳導的路徑可能更多作用於匯率。
 
Pushing a String and Short the World?

除了黃金之外,當下最受追捧資產的莫過於中國國債。根據中債登最新數據顯示,中國債券市場5月末境外機構債券託管餘額16106億元人民幣,5月增持規模達到766億元,外資連續6個月增持,創年內單月最大增持規模,中國成為全球第二大債券市場。

全球負利率債券規模 數據來源:Bloomberg
 
中國債券市場受到海外投資者追捧的主要原因之一是全球範圍內能夠投資的高收益利率債已然所剩無幾。根據彭博最新報導,全球負利率國債總量超過13萬億美元,全球範圍內大約有40%的債券利率在1%以下。

數據來源:Charlie Bilello on Twitter
 
自2016年以來,歐洲和日本很大一部分政府債券收益率為負值。情況正在日益變得嚴峻,在上圖發布不久,德國、澳大利亞、瑞典和法國十年國債利率紛紛跌破至0以下,西班牙和比利時的10年債利率也在0附近徘徊。
 
橋水早在2016年就警示過長期債務週期運行末期和央行的雙重極限問題,並打了一個“推繩子”Pushing a string的比喻,指的就是貨幣政策的不對稱性,其對通貨膨脹效果明顯,但對於通貨緊縮效果不明顯。全球主要國家陷入負利率狀態,利率和風險溢價持續收窄,降低利率刺激經濟的貨幣政策邊際效用遞減,全球經濟增長疲態凸顯,大多數國家的貨幣政策已經近乎無效,相當於已經進入了“推繩子”的極限。高債務水平、低收入增長、低投資回報,全球可能進入“日本化”時代,更嚴重的是隨之而來的民粹、國家主義和逆全球化浪潮。
 
負利率的極限會將更多貨幣逼入市場,風險更大的資產相對債券和現金更有吸引力,投資人將更傾向於投資類似黃金這樣的非金融性的財富存儲資產。同時由於當前利率過低,所有資產價格大幅高估,一旦利率上漲過快,匯率大幅波動,則會出現泡沫破裂的反噬——這應當是很多人一生中只會經歷一次的大失衡,歐洲亂象、英國脫歐、新興市場貨幣危機、中美貿易摩擦,甚至Hong Kong,一切分散各地、看似離散的事件都在按同一個線索拼接成完整的拼圖。
 
這才是可能導致“這次不一樣”背後最切實際的原因和邏輯。相對於提高生產力以匹配債務增長速度、或是推行改革或是實施積極財政政策這種緩慢痛苦的治療,將資產迅速轉移到黃金、比特幣這種非金融性財富儲存資產來的更加短平快。
 
這次沒什麼不一樣,比特幣和黃金作為非金融性財富儲存的資產品類,在特定的經濟環境下受到資金的青睞,其內涵和邏輯並無不同之處。
 
這次其實不一樣,“這次不一樣”的核心是因為有了新的市場驅動力,比特幣相對於黃金的種種優勢不必贅述,在“負利率時代”和逆全球化的浪潮下,“Bye Gold Buy Bitcoin“的呼聲漸起,大量財富將確定性地湧入比特幣及數字貨幣市場,比特幣誕生近11年以來,作為一種貨幣替代方案,終於迎來了真正“對抗”和“挑戰”傳統貨幣金融體系的“奇點”,想像力似乎終於照進了現實。
 
也許會有這樣一種情形在不久的將來出現,人們將會質疑美國日益龐大的債務和償付能力,美聯儲被迫大規模發行貨幣使得美元大幅貶值對沖債務,這是否會激髮美國國內的通貨膨脹?或者美國會將Libra納入貨幣政策體系,通過Libra直接將貨幣政策作用於借款人,或是Libra是否有可能自己獨立完成這種貨幣活動,從而實現Money Police的第三種形態?
 
無論如何,我們期待著貨幣金融學教材關於現代貨幣理論MMT的改寫,和其中比特幣及數字貨幣將會扮演的角色。
 
宏大敘事與短線交易
 
“'這次不一樣'和看漲觀點總是相伴相隨,這表明市場環境被視為'絕對完美'。一旦這種看法搖擺到'毫無希望',隨即而來的後果對投資者而言將會十分痛苦。”
 
高呼著“這次不一樣”,大量投資者將不顧比特幣已經從底部反彈5倍瘋狂殺入市場,市場出現了大量理由解釋為什麼比特幣會再創新高,為什麼會迎來“永恆牛市” ,為什麼這次不會出現崩盤,以及為什麼“這次不一樣”。很有趣的是,在這些呼聲最高漲的時刻,6月26日市場放出天量後,比特幣連續六個交易日快速回調,最低跌至9740美元左右,從最高點跌幅接近40%,將所有等待突破新高的投資者打得措手不及。
 
投資人們習慣於用以年為單位的宏大敘事為自己催眠洗腦,卻不斷預測著周或是月級別的短線行情,且以數字貨幣高企的波動率,在歷史牛市過程中,30%-60%左右幅度的回調經常出現,很多時候趨勢的推動也會讓價格和事實偏離很久,持續時間甚至很長,牛市中以月為單位的回調週期也屢見不鮮。
 
高槓桿合約市場更是將狂熱氣氛顯露無疑,BitMEX上各類期限合約總成交量從3月初的日均8-10億美元飆升到6月27日的140億美元,日交易量翻了10倍以上,總未平倉持倉量則從6億美元快速提升到12億美元的水平,總未平倉持倉量短短一個季度內翻了超過1倍。

  BitMEX持倉成交 數據來源:BitMEX BlockVC策略研究

永續合約XBTUSD是BitMEX上最受歡迎的交易品種,永續合約持倉量佔總持倉量的佔比穩定在76%左右,而交易量則占到總成交量的95%以上,交易換手水平非常高。從下圖可見,自5月底以來,BitMEX的永續合約持倉總量和交易量均有飛躍式的提升。
 
由於合約市場中很多短期投機交易者、噪聲交易者,主要採用日內交易方式,產生成交量,但不產生隔夜持倉,因而成交量相比持倉量裡會包含更多的投機信息,持倉量通常被認為主要刻畫套保者的意見或套保需求等,也可以用成交持倉比來刻畫市場的交易情緒。
 
從BitMEX的成交持倉比(下圖中的黃線)來看,最近兩個月合約市場成交持倉比不斷抬升,即便不進行時間序列分析,僅從肉眼來看,市場投機情緒升溫到可以用“爆表”來形容,但自6月27日大跌以來,永續合約持倉和交易量都大幅下降,本輪行情告一段落的概率大幅提高。

BitMEX永續合約持倉成交 數據來源:BitMEX BlockVC策略研究

從合約基差和期限結構也可以略見一斑,從6月中旬以來,比特幣突破前期9000美元左右的短期高點,遠期合約升水開始不斷擴大,期限結構不斷推深,長期樂觀情緒不斷加強。

BitMEX合約基差 數據來源:BitMEX BlockVC策略研究

OKEX平台上季度合約的持倉和成交水平最高,季度合約持倉佔比約為67%,成交量佔比約為62%。 OKEX平台的總持倉量和總成交水平和BitMEX趨勢基本一致,最高日總交易量超過7500萬張(約75億美元),是平常日均水平的14倍,持倉量提高至700萬張左右(合約7億美元)。
 
OKEX的6月季度合約交割日基差和BitMEX的基差變動卻截然相反,BitMEX的6月合約交割時期貨轉為大幅貼水,遠期合約基差也有所回歸,說明BitMEX投資者在交割當日大幅多單平倉,而OKEX雖然遠期基差也呈現回歸走勢,但季度合約基差卻轉為大幅升水,說明OKEX投資人主要完成空單平倉,近兩日持倉總量大幅縮減,市場出現一定的觀望情緒。

OKEX合約基差、持倉    數據來源:OKEX BlockVC策略研究

從BitMEX和OKEX的成交持倉和基差變化差異來看,加上法幣交易所比特幣持續溢價,大體上可以支持市場近期主流觀點“本次比特幣牛市是由美國機構推動”的觀點。行業內最近熱衷於探討Grayscale Investments不斷提升的比特幣持倉,“Grayscale在2019 年4 月購買了超過1.1萬個BTC,佔BTC 全球每月供應量的21% 左右",Grayscale的持倉曲線確實越來越陡峭,Grayscale單位信託份額隱含溢價越來越高,機構投資者似乎正在FOMO。
 
從BTC、ETH和EOS的走勢背離也可以發現,BTC強勢領漲,ETH弱勢補漲跟隨,而以中國用戶炒作為主的EOS不僅顯著跑輸而且還率先破位下跌,確實可以支持市場用戶結構和資金偏好在發生變化的觀點,境外投資者在本次行情中確實佔據了相對主動權。

 數據來源:GRAYSCALE  CME

CFTC美國商品期貨委員會公佈的比特幣期貨數據也足以部分印證這個觀點,以美元價值計價的CBOE和CME合併後的持倉量和交易量接近2018年年底峰值。比較有趣的發現是在交易商、資產管理公司、對沖基金、非報告資產和其他交易員四種報告角色中,資管機構持倉穩步上升,但多空敞口基本均衡,其他交易員(多為散戶投資者)出現大量多單增倉,對沖基金和其他交易員開始小幅減多並逐漸加空,海外投資者對待市場的態度可能開始轉向冷靜。​

    CFTC期貨持倉 數據來源:CFTC

明明說好的“大牛市”
 
Altcoins卻不配有姓名
 
數字貨幣投資者們早已發現了近期市場的古怪和不舒服之處,自4月以來,比特幣表現一枝獨秀,主流幣出現落後滯漲,眾多中小市值幣種更是大幅下跌,這讓所有“路徑依賴”希望博取中小市值幣種大波動的投資者們大失所望。
 
簡單用美元計價的幣價來審視市場行情分化,如下圖所示,在流通市值前500的幣種中,比特幣最近30日美元漲幅23.58%,排名第95,中位數收益率-8.28% ,相當於最近一個月內超過75%的幣種本月大幅跑輸比特幣,超過一半幣最近30日更是對美元價格跌出負收益。
 
從最近兩個月的表現來看,比特幣最近60日累計美元漲幅高達92.24%,在流通市值前500中排名第63,60日漲幅分佈的中位數是11.43%,然而仍然有超過75%以上的幣種跑輸比特幣,近40%的幣種兩個月以來對美元計價收益率為負(很多排名靠前收益率高的中小市值幣種不約而同都引入了模式…)。

TOP500幣收益分布 數據來源:BlockVC策略研究

從情緒指數來看,市場在5月中旬比特幣高位橫盤震盪時顯露出明顯的恐慌情緒,大部分場內籌碼在8000美元一線集中換手,但自比特幣價格突破9000美元以後,情緒指數中隱含的中小市值幣種換手率和漲跌比都非常低迷,這意味著市場整體炒作情緒並沒有同時大幅度抬升,投資者們的貪婪和恐慌全部都集中到比特幣身上,這場“大牛市”相當於是僅屬於比特幣自己的“大牛市”。

情緒指數 數據來源:BlockVC策略研究

投資者們自去年熊市尾聲的恐慌中就對大部分中小市值幣種即將死亡的論調耳熟能詳,但著實沒想到這些幣種沒有在比特幣暴跌中死亡,反而在比特幣的暴漲中奄奄一息,其實這樣的趨勢已經長達半年以上,只是在這次比特幣的暴漲中矛盾爆發出來。
 
從下圖BlockVC開發的TOP50幣種交易額分化度指標來看,在2017年的牛市中,TOP50幣種的交易額是越來越分化的,代表投資者們非常廣泛地參與到更多幣種的炒作中,而自2018年1月以來,市場交易額集中度開始向頭部項目持續集中,空氣幣、中小市值幣種、二線主流幣依次失血,甚至部分主流幣開始掉隊。
 
同時這個指標也是非常好的預測短期行情反轉的趨勢,每當交易額越向頭部集中,則越容易出現上漲拐點,反之一旦交易熱度開始擴散分化,則短期市場即將出現拐點。近期比特幣持續盤整併再次上沖,市場分化程度有所提高,說明交易情緒和熱度從高位擴散分化,調整風險開始臨近。

TOP50交易區分度 數據來源:BlockVC策略研究

除了交易額在不斷集中外,TOP200幣種的收益區分度也在不斷擴大,收益區分度指的是一個組合中漲幅最高的前1/10幣種平均收益和跌幅最大的後1/10幣種平均收益之差,是用來衡量市場短期過度反應的指標,當前市場收益區分已經到了最近6個月來最高的水平。

TOP200幣收益區分度 數據來源:BlockVC策略研究

中小市值幣種在最近一個季度內價格表現“這次不一樣”,主要原因是因為推動本輪行情的資金來源和投資偏好有關:
 
區別於以往牛市受1C0熱潮驅動,本輪行情以美國機構為特徵的資金進入數字貨幣市場是為了追求比特幣的非金融性資產屬性,且只會參與到比特幣的交易中,很難外溢到其他幣種上。
 
來自大多數個人投資人的資金持續進入跡象並不明顯,比特幣持續走強,對當前市場吸血效果仍然極其嚴重,近期能夠跑贏比特幣的中小市值幣種絕大部分為“模式幣”, 市場核心驅動力不同,中小市值幣種表現自然“這次不一樣”。
 
中小市值幣種是否還可以參與,什麼時候可以參與? BlockVC曾在2018年12月28日策略週報《你心裡的火,在別人眼裡都是煙》中統計過2015年當時的主流幣與中小市值幣種價格走勢,當前的走勢其實並不特殊,在2015年牛市初期時,以比特幣為首的主流幣率先開啟行情,其他中小市值幣種會快速下跌,在比特幣高位平台震盪並開始回調時,中小市值幣種反而會創下新低,直到比特幣突破前高確認牛市時,中小市值幣種才會展現出彈性和超額收益。
 
這背後的原因主要來自於市場參與者對於市場階段認知的分歧