大家對 PoS 質押資産操碎了心 請考慮「資本再循環」提高資産效率

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撰文:Dan Zuller,前花旗員工、加密貨幣對沖基金 Vision Hill Advisors 合夥人
翻譯:詹涓
本文旨在探索去中心化的 PoS 網絡該如何利用生態中基礎層的閑置資產,並使自主支持自動化,哪怕只是部分支持。換言之,去中心化的 PoS 網絡該如何提高其原生基礎資產的生產率?畢竟,這些資產是網絡激勵機制的命脈。
本文將使用以太坊區塊鏈和 MakerDAO 網絡作為參考,以作說明。
「資本再循環」在傳統市場為何物?
20 世紀 90 年代初,「資本再循環」的概念首次在傳統市場中的房地產投資信托(REIT)領域流行起來。若房地產投資信托基金的交易價格相較資產凈值(NAV)有較大的折讓,那麽創造價值的隱含方法便是出售資產,用所得回購股票或償還債務,或兩者皆有。
自此,資本再循環已成為私募 PE 基金的一種常見做法,基金經理不再將投資組合公司中退出或再融資的所得馬上分配給有限合夥人,而是自己保留、分配並收回這些收益,以進行後續或新的投資,為投資者創造額外的未來價值。「再循環」即是此意。
這與去中心化 PoS 密碼網絡有何關系 ?
想要個誠實的答案?我也不知道,但我們可以發揮些創意。
以下是假設的思維練習。想必讀者應該對以太坊和構建在它之上的 MakerDAO 網絡有基本的了解:在單一抵押品 MakerDAO 的情況下,ETH 通過智能合約被鎖定為抵押品,用戶可創建抵押債倉(CDP),這本質上是一種以 Dai 計價的貸款。CDP 的最低擔保率為 150%,意味著用戶從 MakerDAO 網絡中借出每單位 Dai,必須有 1.5 倍價值的 ETH 作為抵押品。
過去的幾個月以來,CDP 促使  DeFi 生態中出現了相當多有趣的實驗開發,如借貸平台 Dharma、預測平台 Augur、交易協議 Uniswap、金融合約協議 UMA 等,豐富了以太坊社區。4 月下旬,去中心化金融協議 Set Protocol 團隊宣布推出資產管理自動化平台 TokenSets,成為該領域第一個在生產中使用新的多抵押品擔保 Dai 預言機的玩家。
目前 MakerDAO 生態鎖定了 ETH 總量中約 2% 的代幣,但盡管 DeFi 在大張旗鼓地發展,作為 MakerDAO 抵押品而被鎖定的 ETH 只能靜靜地待著,本質上就變得閑置和低效,無法得到充分利用。
是否有一種方法可以同時將這部分 ETH 用於其他目的,例如作為抵押品的同時,進行質押 staking 或驗證服務以支持基礎層?

 

協作平台 IDEO CoLab 的風險投資人 Dan Elitzer 最近在《開放性金融中的超流動性抵押品》的文章中提出了相似的論點,圍繞如何提高 MakerDAO 網絡中未被充分利用的 ETH 抵押品的生產率,而展開了深入的討論。
本文也提出了相似的論點,而且可能在某種程度上是 Elitzer 文章的延伸,但關鍵的區別在於,本文不涉及再抵押——這些資產不會像杠桿一樣被連續傳遞,帶來「紙牌屋」般一層層倒塌的風險;相反,它們將被有效地用於支持它們的原生網絡,在贖回的情況下,只有一條特定的行動路徑,即持有者收回抵押品。
為了解釋起來更方便,我們可以假設以太坊的信標鏈已經上線,而且 MakerDAO 中 ETH 的某些抵押品同時自動綁定到信標區塊鏈以進行驗證。雖然協議或智能合約不能運行自己的節點,但出於這個思維練習目的,讓我們假設有一個由 MKR 持有者運行的自動化編程選擇過程,該過程允許將 ETH 抵押品委托給現有的驗證者。我們再假設 MKR 持有者出於風險管理目的投票決定 ETH 抵押品的可綁定比例,以及需要保留多少比例的流動抵押品儲備,來防範任何違約的 CDP。
流動的抵押品儲備,如本例中未綁定的 ETH 抵押品數量,應能夠充分滿足一定比例的 CDP 自由贖回,其數量可由 MKR 持有者自行決定。用戶啟用擔保合約的動機是通過驗證獎勵獲得更多擔保。如果交易規模合適,這基本上可以成為一種保證金對沖。
這會帶來什麽風險?
首先,如果 ETH 市值暴跌,或大量 CDP 持有者突然決定自願平倉,或兩個情況都發生,那麽流動性抵押品儲備可能會變得不足。考慮到信標鏈的非綁定期可能會持續數日,直到足夠的流動性被重新收集起來用於分配,CDP 的持有者可能會發現自己陷入了暫時的流動性緊縮。
在這種情況下,CDP 仍然可以被關閉,但是 CDP 的持有者或保管人並非獲得 ETH 抵押品的所有權,而是可以獲得對即將收取的抵押品的債權,可能需要提前獲得用戶同意。MCD 很可能會自適應,並遵循類似的做法。這些債權可以在公開市場上公開交易,以漸進的小折扣作為借據,我認為這類似於回購利率市場。
因此,如果一個人能夠以足夠的 Dai 出售該債權來償還 CDP 貸款,CDP 就可以成功地關閉,ETH 抵押品將被分配給新的債權持有人。否則,若這類用戶無法出售債權,則只能等待信標鏈的非綁定期到期,才能收到 ETH 抵押品來償還貸款。
在這個情景中,MakerDAO 網絡會發生什麽變化?網絡的抵押品價值並不一定要低於它所回簽的 Dai 的價值;相反,其中一部分只是暫時缺乏流動性。CDP 已關閉,當 Dai 得到償還,例如銷幣時,本質上存在「未償付銷幣收益」。網絡還能對銷幣收益進行操作嗎?MakerDAO 系統已經計算了穩定費的收益,如「未來銷幣」,所以答案很可能是肯定的。
在這種情況下,Dai 與美元的匯率可能會在此期間小幅下跌,直到贖回債權為止,而在其他條件相同的情況下,Dai 應恢覆與美元的匯率。以太坊代碼庫必須知道何時解除債券抵押品,以滿足此類未償債務,否則系統將面臨審查風險。
雖然將綁定的信標鏈 ETH 代幣化可能更容易,而且也遠沒有那麽覆雜,令頭部驗證者能夠發行代表綁定 ETH 上債權的代幣,類似 Compound V2,並在 MakerDAO 網絡中將這些代幣用作抵押品,基本與上述主張相反,但這種方法不能使 MakerDAO 網絡中閑置的非抵押擔保 ETH 具備生產力。
如果存在分叉會怎樣?
在這種情況下,ETH 的抵押品,無論是流動的還是綁定到信標鏈的,是否會被人為地覆制?在 ETH 信標鏈驗證示例中,是否出現了重覆的幻像驗證器?參與率管理可以通過限制新的驗證者需求來防止這種情況,從而防止現有驗證者的稀釋。
然而,仍然會有一個帶有虛假價值(附加抵押品)的人工創建的第二分類賬,隨著時間的推移,它可能會增長。如果不管理參與率,則可以將更多的 ETH 綁定到信標鏈。雖然有些人可能認為這是一種「速度下降」的催化劑,可能有助於進一步提高 ETH 的價值,但事實是,現有驗證器的 alpha 衰減(性能隨時間下降)的風險可能會隨著時間的推移而危害基礎層的安全主張。這是一件很難預測的事情,主要是因為雖然按百分比計算的收益率可能會隨著時間的推移而下降,但驗證者獎勵的絕對金錢價值可能仍會隨著時間的推移而增加。
在任何情況下,為了防範安全而削弱潛在的風險,「鏈下活動」導致的減持可以作為一種防禦機制,使分叉網絡的價值及其相應的人為抵押品貶值。如果分叉的 ETH 沒有經過一段時間的綁定,它將失去足夠的價值,以至於更廣泛的市場共識不再支持分叉的網絡。這是因為,隨著時間的推移,生產性市場參與者將能夠通過以犧牲非生產性市場參與者為代價,獲得更大比例的驗證者獎勵,從而按比例增加他們的網絡份額。
在一個可互操作的世界中,這將如何運作?
假設有人想用 BTC 而不是 ETH 來抵押 Dai,這個用戶需要把 BTC 轉到以太坊區塊鏈上,這時就需要 Cosmos IBC,或是 Polkadot。用戶得在比特幣區塊鏈上獲取並鎖定 BTC,然後證明該資產被鎖定或凍結在比特幣一側,理想情況下是通過某種智能合約證明。
接著,以太坊區塊鏈將在以太坊鏈上鑄出一個新的代幣,表示對比特幣一方基礎資產的所有權。假設以太坊上的資產與比特幣上的基礎資產可按 1:1 贖回,它們便該具有相同的價值。現在,假設這是一種可接受的抵押品方法,用戶可以使用 BTC 的代幣來抵押 Dai,CDP 關閉後,用戶將在以太坊上銷掉資產(代表比特幣區塊鏈上被鎖定的底層 BTC 的債權),並向銷毀中的比特幣區塊鏈提交證據,使比特幣智能合約能夠解凍原始 BTC。
雖然這使得跨鏈網絡效應得以增長,當然也提升了網絡價值,但從安全的角度看,其他網絡(如上例中的 BTC)中的跨鏈債權不太可能在其他條件相同的情況下,將其基礎資產有效地用於支持其原生網絡,如本例中的以太坊。
有了上述風險,即抵押品的流動性不足和網絡分區的潛在解決方案,我們現在可以設想一個去中心化的網絡能夠自動支持自己,即使只是部分支持。這可能引發新一代的「資本再循環」:基礎層數字資產(ETH)向上流動,以支持構建在它之上的應用(MakerDAO),然後再部分地向下流動,以提供額外的基礎層支持(網絡安全)。
畢竟,不管網絡是否引入了「金錢」元素,基礎層以及相應的原生數字資產必須「足夠有價值」,以支持構建在其上的應用。雖然不同於傳統市場資本再循環的情況,網絡本身沒有資產處置,當然前提是有適當的風險管理,也無數據流中斷,但我們現在可以設想一種再循環機制,通過這種機制,去中心化的 PoS 網絡不僅能夠提高其原生基礎資產的生產力,而且還能夠提高整體網絡的健康狀況和價值。
這種再循環活動是否會在去中心化的網絡中開花結果還有待觀察,但提高網絡生產力以實現更大的實用價值,將會減少對投機的依賴,有助於這一資產類別的增長。
最後,雖然上述自主再循環機制的財務風險可以很確定地計算出來,但我們同時也不應忽視編程要求大大提高而帶來的技術和系統風險的增加。

 

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