文/John Rekenthaler
證券借貸的內幕
有誰了解證券借貸？
註冊基金（這裡是指傳統的共同基金或ETF）有時會出借持股予其他機構以賺取費用，但這究竟是什麼業務？ 誰可以從中獲利？ 其中又有什麼風險？ 如果你知道這些答案，恭喜你對證券借貸的瞭解相當豐富，我要謙卑地說，您懂得比我在閱讀晨星分析師Adam McCullough的文章「證券借貸：審視借券的風險與報酬」前還要多。
由於基金進行證券借貸的紀錄目前尚未電子化歸檔，因此這個議題相當艱深且資料也難以彙整。為了創建研究資料庫，Adam和他的同事們辛勤地檢視3,000多份基金文件，感謝他們辛勤地付出，使我們未來研究更加便利。
證券借貸的機制
有些時候投資機構必須借入股票才能放空此標的（在股票下跌時放空獲利，但這需要持有該證券而不需實際買入它）。投資機構必須對這項服務支付費用，而基金公司也相當樂意出借證券以賺取額外的收入。
由於證券借貸是一項投資活動，因此所有的獲利皆歸於基金的持有者而非基金發行公司，但對基金公司而言投資的獲利並不重要，重要的是，證券借貸的收入將對報酬表現是否勝過對手產生重大影響，這也會大幅影響未來的資產流動。
從行銷的觀點來看，證券借貸的操作對競爭激烈的基金產生最大的效益，僅僅幾個基點的差距將可以從競爭對手中勝出。指數型基金正是如此，它提供的借貸服務是整個基金產業中最多的，而主動型基金也有參與，但並不常見。
佔比多大？
基於這項原因，Adam將他的研究侷限在指數型基金，他發現大多數指數型基金在過去十年間皆出借過證券。在曾經進行證券借貸的基金中，有些基金借貸操作頻繁且規律，而有些基金則選擇性地操作。IHS Markit的研究指出，已註冊基金占整體美國證券借貸交易比重約25%。
在那些進行證券借貸的指數型基金中，美國小型股基金累積了不少高額的獲利，平均而言，他們每年能從其中賺取約10個基點。證券借貸的獲利表現從2001年6個基點的低檔回升至2008年將近20個基點（當時的違約潮推升借貸利率，使借貸收入在金融危機時瞬間暴增），但整體水準仍相對穩定。
值得注意的是，iShares Russell 2000 ETF（IWM）在2017-2018財政年間的資產費用率為0.20%，而證券借貸收入為0.19%。由於貸款收入幾乎與基金的官方支出相等，因此有效地使投資人該年的交易成本降至1個基點。
美國中型股基金、環球股票基金及應稅債券基金（一樣是有進行證券借貸的基金）平均年度報酬下滑約3個基點，而美國大型股票基金僅下滑一個基點。因為藍籌股較容易取得，所以借貸費用會稍微低一點，而這類型的基金規模也相當龐大，即使費用龐大，在整體資產占比中看起來也很微小。
證券借貸的風險及展望
證券借貸的低風險特性使其報酬也相對較低。（要能賺取好幾個基點的收入相對的也需要大量的借貸量）因為借款方需提供抵押品擔保，所以當借款人拒絕履約時債權人不會有所損害（當然這種情況相當不可能發生）。唯一需要擔憂的風險是借貸代理人──證券借貸中的第三方──錯誤地投資現金抵押品。這個事件在退休基金中已經發生許多次，但根據晨星註冊基金統計資料中僅Calamos Growth （CVGRX）發生過，它的借貸代理人在錯的時間（2008/09）持有錯的標的（雷曼兄弟）。
總體而言，由於實行更嚴格的監管機制（讚頌1940年的公司投資法！），註冊基金的借貸代理人在投資上會比投資機構的借貸代理人還要謹慎，因此抵押品損失非常不容易發生。
對註冊基金而言，證券借貸最大的風險不在於可能發生損失，而是投資人可能受到不公平的對待。許多基金的借貸代理人並非第三方機構，而是基金公司的子公司。因此子公司是否收取高額費用來掠奪基金中屬於投資人的部分，答案是肯定的，在有充分的動機及機會下，人們通常會更加善待自己。
未來幾年，晨星將更深入的研究這個議題，特別聚焦在支付給借貸代理人的費用，以及這些交易是公平交易，還是有內部的協議（遊走非法邊緣）。未來將有更多關於這個的主題專欄。
蘋果與橘子的學問
American Funds的好心人士提醒我，在一篇專欄中指出他們最大的股票基金年度報酬雖然落後Vanguard和Fidelity的基金，但是Vanguard和Fidelity有收取0.25%年費。我的表格是舉出各基金最早成立的級別，表中所列的American Funds基金是有收取0.25%的12b-1費用的A級別基金，但列出Vanguard和Fidelity的基金則未收取此費用。
這個反對意見有些道理，在評估基金經理人績效時，American Fund中沒有收取12b-1費用的R6級別基金是更好的選擇。但另一方面，這並非該基金最早成立的級別，更重要的是，它是透過機構銷售的基金。這就像剝開橘子後，才發現其實是蘋果。
重點是，沒有一個完全正確的方法來衡量收費及不收費基金兩者的報酬表現，不論選擇何種方法都將有一方得利一方受損，各方應該達成共識的是假如不再繼續爭辯，共同基金產業將會持續成長。共同基金如果剃除所有銷售費用，則將類似於ETF，所有基金表現將趨於一致。
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