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晨星:股市當前的危機──恐懼

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文/John Rekenthaler

四個原因導致股市崩跌

第一個原因是經濟因素已被預期的衰退並不會影響市場。如果通貨膨脹如期上升,或企業獲利下滑,股價將不會受到影響,預料之外的事才是市場問題所在。如1973-1974年的股市崩跌,就震驚了投資人兩次。1973年的石油危機加劇股市跌幅,不僅引發了無法預期的通貨膨脹,但與菲利普斯曲線所預測的相反,失業率並沒有因為石油價格上漲而下降。近兩年,標準普爾500指數的經通膨調整後之總報酬率為負47%。

第二個原因是投機-也就是,股價被過度炒作。此情況與第一個情況截然不同,因為並沒有任何出乎意料的事情發生在股價上,市場上的事情都是眾所皆知。然而,出於某些原因,有時候股價迅速上漲,只為了在某些價位能獲利了解,讓股價回到正常水位。不斷變化的經濟狀況可以部分解釋這樣的股價變化,但並不能完全解釋。

2000-2002年的科技股就是這種情況。可以肯定的是,有些股市崩跌的受害者是不合法的空殼企業,他們因為詐騙事跡敗露而公司倒閉、股價歸零。但是其他公司股價下跌,僅僅是因為前段時間股價上漲太快。微軟(MSFT)的股價在兩年內從15美元飆升至57美元,然後在接下來的12個月裡回落至28美元,即使公司的營收有所提升且持續獲利,但投資人卻不看好。

(通常在討論市場「泡沫化」時,投資人多會連想到17世紀的「鬱金香狂熱」。當時稀有的鬱金香球莖報價飆升,然後暴跌,投機者因而破產。但是我並不會引用這個例子來闡述這個情況。)

第三個原因,與第四個原因相關,是金融狀況企業的獲利狀況很健康,通貨膨脹也很溫和,但當銀行出狀況,市場上每個人都會是受害者,無一倖免。企業和消費者向銀行借款,而銀行在短期債務市場也扮演重要的角色。如同我們在2008年所見,當銀行搖搖欲墜時,市場上的其他參與者也搖搖欲墜。因此,銀行業理當受到嚴格的監管。(雖然,事情並不總是照著計劃進行,但這又是另一回事了。)

最後一個原因是恐慌。金融市場,如同20世紀的藝術,市場情緒會互相影響。金融市場不僅會受到系統內發生的事情影響,也會受到沒有發生的事件影響。最明顯的例子是發生在1987年10月,當時沒有大太的經濟問題,股票價格合理且銀行體質健全,但幾個事件(匯率波動、對溫和通貨膨脹的擔憂、兩伊戰爭的紛擾)卻引發了美國股市單日跌幅高達22%,股市因為這些事件造成恐慌性崩跌,而恐慌初期的賣壓導致更多賣壓,造成道瓊工業平均指數遭遇有史以來最大的單日跌幅。

可以肯定的是,這樣的思考框架簡化了問題。(每個模型都會簡化問題,否則它無法稱作是模型。)1973-1974年經濟衰退的根本原因是經濟震盪, 並非1972年高昂的股價所致。2008年的銀行業災難則是蔓延到各金融市場,而壞消息加劇了對整個金融市場的破壞。儘管這四個原因多半是伴隨著出現,很少單獨存在,但我認為此框架對評估股市的現況非常有幫助。

預期最糟的情況

並非我試圖了解危險,就可以避開危險。股市投資沒有這麼容易!上述的企業成長放緩或通貨膨脹率飆高,這些意料外的事都不請自來,連經濟學專家都很少預測到這些事,更別說是我了。同樣地,我們很難從外部去知道銀行業脆弱的地方。(很不幸的是,幾位頂尖股票基金經理人在2008年股價大跌時,還是持有華盛頓互惠銀行(Washington Mutual Bank)的股票,結果它變成一支水餃股)。當然,恐慌情緒更是在其中扮演了一個很關鍵的角色。

這使得「估值過高」成為可避免的潛在傷害。事後看來,會覺得避免投資「被高估的」股票很容易。傻瓜都知道科技股在二十年前非常昂貴,或是日本股市在早10年前就已經被超買,這些議題在股市崩跌前就已被討論許久,但是在1995年經濟衰退前五年就不再投資於科技股的投資人,其所獲得的投資報酬卻比持續買入或持有科技股的投資人還差。

因此,股市預測鮮少能真的幫助投資決策,但這些預測能讓投資人有心理準備。當預想的危機到來或股市暴跌時,則不會那麼恐慌,對這些損失覺得合理,而非感到莫名其妙。如果人們相信歷史事件會重複上演,他們會嘗試做出合宜的投資組合決策,但如果人們認為任何事情都有可能發生,那就另當別論,因為舊的規則不再適用。

►恐懼的因素

在全球景氣緩慢復甦下,經濟成長仍遲緩的好處是,距離景氣過熱還要一段很長的時間。我不認為成熟市場已經處於那個階段,無論是經濟狀況陷入了衰退,還是經歷了明顯更高的通貨膨脹,成熟市場的股價並沒有特別高。再者,儘管德意志銀行(DB)營收慘淡、股價崩跌,銀行系統仍然相當強大。

恐慌成為促使股市崩盤的主要因素。實際上,如今的情況讓我想起1987年的「黑色星期一」股災。那一年,投資人對經濟的擔憂也許感到痛苦,但並沒有致命的危險,現今的貿易戰也是如此。就其本身而言,這些紛擾不太可能引發全球經濟衰退,然對於被戰火波及的公司來說,貿易戰肯定會重創這些公司,但對股市投資人來說,我認為並不會有災難性的影響。

我覺得真正的危險是地緣政治因素。1987年的經濟衰退只造成了一些損失,但經濟衰退伴隨而來的是政治風險。人們會擔心,若全球領導人的意見分歧,原先可解決的問題將無法解決,這兩個問題同時存在時就會引發恐慌,但只有其中一個因素發生則不足以引起恐慌

幸運的是,這可能不會發生。預測者可以宣稱市場將有不好的事件發生,而投資專欄作家則可以呼籲市場做一些準備。

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